알트만 Z-스코어 — 비상장기업에는 어떻게 적용하나

에드워드 알트만 교수는 1968년에 상장 제조기업의 부도를 예측하는 Z-스코어를 만들었다. 그 공식에는 주식 시가총액이 들어간다. 비상장기업에는 그 값이 없다.

그래서 알트만은 두 개를 더 만들었다 — 비상장 제조기업용 Z', 그리고 비제조업·범용 Z''.

① 비상장 제조기업 — Z′

상장기업 공식에서 시가총액 대신 자본의 장부금액을 쓰고, 가중치를 다시 잡은 것이다.

Z′ = 0.717·X₁ + 0.847·X₂ + 3.107·X₃ + 0.420·X₄ + 0.998·X₅

X₁

순운전자본 ÷ 총자산

X₂

이익잉여금 ÷ 총자산

X₃

영업이익(EBIT) ÷ 총자산

X₄

자본의 장부가액(자본총계) ÷ 총부채 ← 바뀐 항목

X₅

매출액 ÷ 총자산

② 비제조업·범용 — Z″

자산회전율(X₅)은 업종별 편차가 너무 커서 아예 뺀 모델이다. 한국의 비상장 중소기업이나 서비스업에는 이쪽이 맞다.

Z″ = 6.56·X₁ + 3.26·X₂ + 6.72·X₃ + 1.05·X₄

구간은 모델마다 다르다

쓸 때 주의할 점

• 과거 자료의 한계 — Z는 철저히 지난 재무제표 기준이다. 지금 진행 중인 기술 혁신, 경영진의 횡령, 급격한 시장 변화 같은 비재무 요인은 들어오지 않는다
• 분식 앞에서는 무력하다 — 애초에 왜곡된 재무제표를 넣으면 예측력이 급격히 떨어진다. 현금흐름표 분석을 반드시 함께 해야 한다
• 임계점은 미국 것이다 — 1.10이나 1.23 같은 경계값은 미국 데이터로 나온 값이다. 한국 비상장기업으로 검증된 적이 없다. 그대로 대는 것은 참고이지 판정이 아니다

그래서 우리는

이 한계를 메우려면 한국 비상장기업의 실제 분포를 봐야 한다. 외부감사 대상 법인의 재무를 모아 Z″를 계산하고, 미국 임계점을 대면 어디에 얼마나 떨어지는지, 업종별로 얼마나 다른지를 보는 일이다.

그 작업은 따로 진행하고 있다. 다만 그것도 「재보정」이 아니라 「분포 확인」이다. 한국에 맞는 임계점을 새로 정하려면 「그 회사가 그 뒤에 어떻게 되었는가」가 필요한데, 그것은 여러 해의 자료를 이어 붙여야 나온다.